Osservatorio macroeconomico (07/02/2014)

L’economia globale appare essere tornata complessivamente sul proprio trend di crescita, sebbene modesto, nel corso del II e III trimestre del 2013. Ciononostante l’impulso deflazionario, che consegue principalmente dal de-levereging finanziario, rimane ancora saldamente ben presente. Nel corso degli ultimi sei mesi, le stime a livello globale indicano una decelerazione della dinamica di crescita dei prezzi al consumo ex-food & energy di circa 0.5% – che al momento dovrebbero attestarsi a circa 1.6% su base annua.

Non sorprendentemente, tale decelerazione è stata più pronunciata nel contesto delle economie più avanzate. Tali economie, affette maggiormente dai postumi della Grande Crisi finanziaria, continuano ad avere una significativa capacità produttiva inutilizzata a livello macroeconomico. Inoltre, anche il venir meno della pressioni della domanda globale sull’export delle economie emergenti e/o ad alta crescita ha aggiunto un ulteriore contributo alla disinflazione globale.

Tale caduta nell’inflazione ha avuto un notevole impatto sulle dinamiche di crescita dell’economia globale. Primariamente, l’indebolimento del pricing power soprattutto delle grandi corporation delle economie emergenti è ben riflesso nella bassa spesa per investimenti che si sta’ osservando. Per contro, ciò ha indotto un effetto ricchezza che favorito i consumi, fattore determinante nel sostenere la domanda globale per tutto il corso del 2013. Infine, sui mercati prima ancora che sull’attività economica, la floscia dinamica dei prezzi ha lasciato ampio spazio di flessibilità all’azione di allentamento monetario delle maggiori Banche Centrali.

Naturalmente, i rischi legati al mantenimento di una dinamica inflazionistica molto bassa devono essere altresì considerati. Escludendo l’economia giapponese, le maggiori banche centrali hanno ben ancorato con successo le aspettative d’inflazione a medio termine ai loro target. Compatibilmente con il consenso che vede il contesto economico sviluppato nel 2014 in crescita di poco superiore al trend, l’inflazione dovrebbe di conseguenza lievemente ri-accelerare. Ciononostante, se il protrarsi dell’inflazione sotto i targets dovesse via via venir maggiormente incorporato nelle aspettative di mercato, il risultante abbassamento della curva di Phillips[ii] potrebbe più che compensare lo spostamento lungo la stessa indotto dalla maggior attività economica e verso una più elevata inflazione. Chiaramente qui ci troviamo nella più autentica situazione di autorealizzazione delle aspettative, che auto-rafforzandosi potrebbero seriamente mettere in discussione la capacità di mantenere i target monetari da parte delle banche centrali.

L’economia giapponese, come è noto, ha ripetutamente presentato una siffatta situazione negli ultimi vent’anni, e ciò come conseguenza ultima del persistente stato di de-levereging finanziario. Oltre che le analisi della lontana esperienza della Grande Depressione, soprattutto tale esperienza storica è stata la guida della Federal Reserve nella massiccia espansione del proprio bilancio e nell’impostare azioni di policy guidate principalmente da previsioni a medio termine, e non dalla dinamica macro corrente. Anche la forte espansione del bilancio che finalmente ha messo in atto la banca Centrale Giapponese ha recentemente prodotto i primi autentici segnali di uscita da un tale contesto patologico.

Tuttavia, in contrasto con tale esperienza storica sia in termini di effetti sulle dinamiche inflazionistiche che di azioni di politica monetaria, significative preoccupazioni permangono riguardo all’eurozona. Negli ultimi tre mesi almeno, il livello di attività è cresciuto nell’area Euro mentre la dinamica dei prezzi è decisamente in caduta! A livello core[iii] siamo al momento al di sotto del 1% sui dodici mesi. Nonostante tale evidente decelerazione nella dinamica dei prezzi e in presenza di alta disoccupazione, la BCE è stata vistosamente timida nella volontà stimolo monetario e finanziario. E ciò anche rispetto ai propri “standard” del passato, per così dire. Questo, dovrebbe quindi essere sufficiente per farci attendere che non appena tali dinamiche saranno inequivocabilmente evidenti, lo staff economico dell’istituto di Francoforte non potrà che inglobarle nel proprio scenario, portando di conseguenza il board a optare per almeno una riduzione ulteriore nei tassi refi tra gennaio e febbraio 2014. Per quanto concerne le operazioni di rifinanziamento, difficile che ciò induca a maggior energici interventi. Piuttosto dovremmo assistere ad ulteriori operazioni LTRO per smussare eventuali tensioni sui mercati interbancari della liquidità

Maurizio Binelli

[i] Con contesto economico avanzato o sviluppato qui si intende semplicemente con PIL procapite più elevato.

[ii] Relazione empirica inversa tra inflazione e disoccupazione rilevata e spiegata per l’economia statunitense soprattutto in relazione ai cicli negli anni ‘50 e ’60.

[iii] L’inflazione Core esclude alimentari ed energia.